Eine Studie der European Derivatives Group (EDG) hat die Systemrisiken von ETFs unter die Lupe genommen. Die Risiken werden insgesamt als sehr gering eingestuft. Die Einzelheiten der Studie werden beleuchtet.
Die European Derivatives Group (EDG) stuft das vom Financial Stability Board (FSB) beschriebene Systemrisiko bei ETFs als „insgesamt sehr gering“ ein. Und wenn überhaupt, so betreffe dies nur ETFs, bei denen die Liquidität der Sicherheiten geringer sei als die der Basiswerte. Selbst in der Finanzkrise 2007/2008 seien bei Anbietern synthetischer ETFs keinerlei Liquiditätsprobleme bekannt geworden. Zu diesem Ergebnis kommt die Studie „Unterschiede und Gemeinsamkeiten börsennotierter, passiver Investmentprodukte“ von Prof. Dr. Lutz Johanning, Marc Becker und Mark Seeber in Zusammenarbeit mit der Deutschen Bank, die sich mit ETFs, ETCs, ETNs (ETPs) und Zertifikaten beschäftigt. Untersucht wurden in der Studie die rechtliche Struktur und die für die Produkte regularischen Anforderungen, die Besicherung des Emittenten- und Kontrahentenrisikos, die Replikation und Replikationsgüte, der Börsenhandel und die Liquidität sowie die Kosten, aufgegliedert in rechtliche Struktur und Regulierung.
Grundsätzliche Unterschiede
Das Sondervermögen von ETFs, das heißt, die Gesamtheit aller Anlagegelder, wird getrennt vom Vermögen des Emittenten auf einer Depotbank aufbewahrt und ist im Insolvenzfall für Gläubiger unantastbar. Somit besteht wie bei aktiven Fonds kein direktes Ausfallrisiko. Anders dagegen ist es bei ETCs, ETNs sowie Zertifikaten. Sie gelten als Inhaberschuldverschreibungen und unterliegen damit einem Emittentenrisiko, mit dem Ergebnis, dass es im Falle einer Insolvenz des Anbieters zu einem zum Totalverlust kommen kann.
Sondervermögen sind streng reguliert
Hinsichtlich der Regulierung fallen ETFs wie aktive Fonds unter die OGAW-Richtlinie, die auf europäischer Ebene für Fonds höchste einheitliche Standards beim Anlegerschutz gewährleistet. Damit verbunden sind Mindestanforderungen an die Transparenz der Produkte sowie an die öffentlich zugänglichen Informationen. Kernelement des Anlegerschutzes ist jedoch die Begrenzung des Anlageuniversums auf bestimmte Wertpapierklassen und die Vorgabe einer bestimmten Risikostreuung. Bei passiven Indexfonds, die ohnehin schon breit gestreut sind, gilt eine Maximalbegrenzung von 20 Prozent für einen Indexbestandteil, unter bestimmten Bedingungen gilt die 35-Prozent-Grenze.
Hohe Regulierung auch bei ETC s
ETCs und ETNs unterliegen dem Schuldverschreibungsgesetz, in dem geklärt ist, dass die Bedingungen transparent formuliert sein müssen. Das Wertpapierprospektgesetz und die EU-Prospekthaftung regeln die Informationsdarstellung in den Wertpapierprospekten. Für alle ETPs gilt das Wertpapierhandelsgesetz. So müssen Anleger bei ETNs und ETCs in einem Produktinformationsblatt über alle relevanten Eigenschaften des Papiers aufgeklärt werden. Bei Fonds allgemein, darunter auch ETFs, gilt das sogenannte KID. Im Gegensatz zum einfachen Produktinformationsblatt darf das Risiko nicht nur beschrieben werden, sondern muss auch durch einen synthetischen Rendite-Risiko-Indikator dargestellt werden. Beim KID sind zur besseren Vergleichbarkeit der Produkte auch bestimmte Textbausteine vorgegeben.
Besicherung des Kontrahentenrisikos
Bei synthetischen ETFs mit Swapabsicherung darf das Kontrahentenrisiko gemäß den OGAW-Richtlinien die Obergrenze von 10 Prozent nicht überschreiten. Allerdings wird dieser Wert selten erreicht. Bei den db x-trackers beispielsweise beträgt das Maximalrisiko 5 Prozent, im Schnitt liegt es jedoch zwischen 1 und 3 Prozent. „Somit ist das verbleibende Ausfallrisiko sehr gering“, schlussfolgert die Studie. Um dieses Risiko noch weiter zu reduzieren, würden die Emittenten größtenteils Sicherheiten verlangen. Danach muss der Swap-Kontrahent Sicherheiten hinterlegen, die zumindest den Wert des Ausfallrisikos ausgleichen. Je nach Bonität des Kontrahenten kann die Höhe der Besicherung, die stets aktuell den Marktgegebenheiten angepasst wird, bis zu 130 Prozent betragen. Das Restrisiko besteht nur darin, dass die hinterlegten Sicherheiten in einem Extremfall binnen Stunden erheblich an Wert verlören, so dass sie nicht mehr den erforderlichen Wert erzielten. Da ETCs und ETNs einem Bonitätsrisiko unterliegen, sind 95 Prozent aller ETCs derart besichert, 15 Prozent physisch (insbesondere bei Edelmetallen) und 80 Prozent mit Wertpapieren. Ein Sicherheitstreuhänder erhält ein erstrangiges Sicherungsrecht, so dass es im Insolvenzfall veräußert wird. Bei ETNs sind 85 Prozent aller Produkte besichert.
Replikationsgüte (Tracking Error)
Bei ETFs gibt es stets Abweichungen in der Abbildung des jeweiligen Index. Die Replikationsgüte hängt vom jeweiligen Tracking Error ab. Je niedriger dieser ist, desto besser die Replikationsgüte, d. h. also die exakte Abbildung des Index. Positive Abweichungen kommen dem Anleger zugute und sind daher irrelevant. Deshalb sollte jeweils nur der sogenannte Down-Side- Tracking-Error angegeben werden, in dem lediglich die negativen Abweichungen vom Index gemessen werden.
Handel und Liquidität
Im Gegensatz zu Zertifikaten, bei denen der Emittent die Preise stellt, können ETPs ähnlich wie Aktien auch leerverkauft werden, indem man arbitragiert und die Preisunterschiede der unterschiedlichen Marktteilnehmer ausnutzt. Grundsätzlich gilt: Je liquider der Markt, desto geringer die Geld- Brief-Spanne. Die Deutsche Börse ermittelt die jeweilige Liquidität der Produkte anhand des Xetra-Liquiditätsmaßes (XLM). Je niedriger dieses ist, desto höher die Liquidität. ETFs sind mit einem XLM-Maß von 38,29 Basispunkten bei einem Ordervolumen von 100.000 EUR die liquideste Anlagekategorie. XLM-Werte von über 100 werden gerade einmal bei 4 Prozent der ETFs gemessen. Der liquideste ETF auf einen Rentenindex weist sogar ein XLM-Maß von gerade einmal 0,37 Basispunkten auf. Bei ETCs beträgt das durchschnittliche XLM-Maß 77,66 Basispunkte.
Kosten
Bei ETPs fallen Kosten für die Produktauflage, Replikation und Absicherung an, die meistens über jährliche Managementgebühren abgedeckt werden. Bei ETFs werden die Kosten durch die Gesamtkostenquote (TER) wiedergegeben, die neben besagten Managementgebühren auch die Adminis-trationskosten beinhalten. Im Gegensatz zu aktiv gemanagten Fonds entfallen sowohl Ausgabeaufschläge von im Schnitt 5 Prozent und Verwaltungsgebühren von rund 1,5 Prozent p. a.. Bei Renten-ETFs beträgt die durchschnittliche TER gerade einmal 0,15 Prozent, bei Aktien-ETFs liegt sie bei 0,41 Prozent. Vereinzelt gibt es sogar Aktien-ETFs zu 0 bis 0,05 Prozent. ETFs auf Währungen kosten im Schnitt 0,30 Prozent, bei ETNs werden durchschnittlich 0,39 Prozent fällig. Teurer dagegen sind Volatilitäts-ETNs: Sie kosten im Schnitt 0,90 Prozent. Bei ETCs liegen die Gebühren zwischen 0,28 und 0,75 Prozent. Deutlich höher sind die Gebühren bei Short-ETNs. Um die Gebühren bei vollständig replizierenden ETPs niedrig zu halten, leihen manche Emittenten auch ihre Wertpapierbestände aus, um Leihgebühren zu kassieren. Auch hier gelten in der Regel die gleichen Sicherungsmechanismen wie bei Swaps. Zudem wird auf beste Bonität geachtet und das Kontrahentenrisiko durch Streuung auf mehrere Partner verteilt. Manche Emittenten wie db x-trackers verzichten grundsätzlich auf die Wertpapierleihe.
Ausfallrisiko zu vernachlässigen
Aus diesen Studienergebnissen schlussfolgern die Autoren, dass das von der FSB beschriebene Ausfallrisiko nur bei synthetischen ETFs gibt, „deren Basiswerte liquider sind als die hinterlegten Sicherheiten. Eine Stichprobenauswertung von db x-trackers ergab jedoch, dass die Liquidität der Sicherheiten häufig eher größer ist als die der Basiswerte. So müssen bei db x-trackers mindestens 30 verschiedene Wertpapiere hinterlegt werden. Akzeptiert werden nur Aktien aus OECD-Staaten, bei Anleihen müssen diese Investmentgrade-Status besitzen. „Es erscheint somit nicht gerechtfertigt, das vom FSB beschriebene Systemrisiko so hoch zu veranschlagen, wie dies in der öffentlichen Diskussion teilweise geschehen ist. Aus diesem Risiko kann auch nicht pauschal die Schlussfolgerung gezogen werden, dass synthetische ETFs durch voll replizierende ETFs ersetzt werden müssen. Anleger sollten sich aber über die Art der Replikation des ETF informieren, die Qualität der Wertpapiere bzw. Sicherheiten beurteilen und die Vorzüge einer synthetischen Replikation gegen die damit verbundenen Risiken abwägen“, so das Fazit der Autoren.
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